Discurso de Benjamin Graham – 1963

He aquí el discurso que Benjamin Graham pronunció en San Francisco una semana antes del asesinato de John F. Kennedy. En esta brillante presentación, Graham explica cómo debe proceder un inversor para determinar si el mercado está sobrevalorado, cómo saber qué asignación de activos es la adecuada para usted y cómo elegir acciones con acierto. Este discurso es una rara oportunidad de ver el funcionamiento de la mente de Graham en bruto.
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“Valores en un mundo inseguro”

Conferencia de Benjamin Graham

Pronunciada en el Ayuntamiento, Hotel St. Francis

15 de noviembre de 1963

I. Fluctuaciones del mercado

El Dr. Rappaport ha elegido un título muy intrigante para mi charla: “LA SEGURIDAD EN UN MUNDO INSEGURO”. Espero que no muchos de ustedes tengan la impresión equivocada de que voy a hablar de la seguridad en general.

Voy a hablar sólo de seguridad financiera, no de seguridad física, mental, matrimonial o de otro tipo. Incluso en lo que respecta a la seguridad financiera, me voy a referir únicamente a la política de inversión en acciones y bonos.

El título de esta charla podría haber sido mejor SEGUROS EN UN MUNDO INSEGURO, porque los valores son mi campo. No voy a hablar de política de ahorro y presupuestaria, seguros de vida, vivienda en propiedad, planes de pensiones y otros asuntos de ese tipo.

La razón es que no me considero un experto en esas áreas, y prefiero hablarte de cosas de las que espero saber más que tú.

Esto me recuerda el hecho de que cuando la New York Society of Security Analysts creó una revista en 1946 le dimos el sencillo título de The Analysts Journal. Pero entonces recibimos tantas consultas e incluso suscripciones de psicoanalistas que nos vimos obligados, en defensa propia, a cambiar el nombre por el actual The Financial Analysts Journal.

En el campo de la seguridad financiera, limitada a los problemas de la política de inversión, yo diría que hay tres tipos de amenazas o peligros que los inversores deberían reconocer como posiblemente existentes en la actualidad. Una de ellas sería la amenaza de una guerra atómica; la segunda, la amenaza de la inflación; y la tercera, la amenaza de graves fluctuaciones del mercado, tanto al alza como a la baja, y, por supuesto, principalmente a la baja.

Ahora bien, no tengo ninguna receta para la seguridad financiera o para una política de cartera que pueda hacer frente a la posibilidad de una guerra atómica. No creo que nadie más la tenga; preferimos barrer ese problema debajo de la alfombra y seguir adelante con cosas que podemos tratar más eficazmente.

El segundo peligro que mencioné fue la inflación. La inflación ha sido un factor importante en la experiencia financiera de los inversores desde 1900. No mucha gente se da cuenta de que hemos tenido más inflación en los primeros treinta años de este siglo que en los segundos treinta, según los índices habituales.

La continuación de cierto grado de inflación es ciertamente probable en el futuro, y esa es la razón principal por la que la mayoría de los inversores inteligentes reconocen ahora que deben incluirse algunas acciones comunes en su cartera.

Sin embargo, esto es sólo una parte de la cuestión del efecto de la inflación en la política de inversión. El hecho es que tanto el alcance de la inflación como la reacción del inversor ante ella han variado mucho a lo largo de los años.

No es en absoluto una cuestión lineal. Un buen ejemplo es el más reciente. En los últimos años hemos tenido una pequeña inflación acompañada de un gran aumento de las cotizaciones bursátiles, que parecen estar orientadas no a la inflación experimentada, sino más bien a la expectativa de una mayor inflación en el futuro. Probablemente sepan que la media de los precios al por mayor no ha aumentado desde 1958. De hecho, el coste de la vida ha aumentado un 6,5% en los últimos cinco años, lo cual no es desdeñable, pero no puede constituir en sí mismo una base sólida para una subida del 100% de las cotizaciones bursátiles.

Por el contrario, durante los años 1945-1949 tuvimos un tipo de inflación bastante explosiva -el Índice de Precios al Consumo (es decir, el “coste de la vida”) avanzó más de un 33%-, pero durante ese periodo las cotizaciones bursátiles experimentaron en realidad un pequeño descenso.

Mi conclusión a este respecto es que los sentimientos y reacciones de los inversores respecto a la inflación son probablemente más el resultado de la evolución del mercado de valores que la causa de la misma. En consecuencia, existe un gran peligro de que los inversores den demasiada importancia a la inflación cuando el mercado avanza y la ignoren por completo, como hicieron en 1945-1949, cuando el mercado retrocede. En realidad, ésta ha sido la historia de la inflación y el comportamiento del mercado de valores desde 1900.

El problema de las fluctuaciones de los precios, o del mercado, es muy real tanto para los inversores como para los especuladores, aunque en Wall Street se haya tendido a negarlo durante varios años en el pasado e incluso en la actualidad.

En realidad, el verdadero problema no es si las fluctuaciones de precios son importantes para el inversor, sino más bien lo contrario, es decir, encontrar alguna distinción viable entre el inversor y el especulador en acciones ordinarias. Como se señalará más adelante, esa distinción casi ha desaparecido de Wall Street, un hecho que ha causado muchos problemas en el pasado y causará muchos problemas en el futuro.

Sin embargo, sólo el año pasado -aunque parezca que fue hace mucho tiempo- las fluctuaciones del mercado, puestas de manifiesto por el descenso del Promedio [Industrial] Dow Jones de 735 a 535, cobraron una importancia extrema tanto para los inversores como para los especuladores.

Esta caída de cerca del 27% en la media del Dow Jones fue acompañada de descensos de entre el 50% y el 90% o más en la mayoría de los nuevos valores que se habían emitido en los dos años anteriores y que desempeñaron un papel tan espectacular en la actividad bursátil de aquel periodo.

Entonces, en mayo de 1962, el concepto de mercado unidireccional, que sólo sube con reacciones muy pequeñas, parecía abandonado para siempre. Sin embargo, Wall Street tiene muy poca memoria, y ahora la mayoría de las autoridades financieras parecen estar volviendo a los conceptos de 1960 y 1961.

Vuelven a la idea de que para el inversor inteligente la cuestión de las fluctuaciones bursátiles no tiene por qué plantearse.

Hay aquí un doble énfasis, que pasa por alto la realidad de las fluctuaciones bursátiles.

La primera es la convicción general de que se puede contar con que el mercado avance con tanta fuerza a lo largo de los años que cualquier caída que se produzca es comparativamente poco importante; por lo tanto, si se tiene la actitud del verdadero inversor, no hay que preocuparse por ellas.

La segunda afirmación es la negación de que el “mercado de valores” exista en absoluto, lo que significa que lo que hagan las medias del mercado no tiene ninguna importancia real para el inversor o especulador inteligente y bien asesorado. Parece ser un principio rector de Wall Street que si se practica el tipo adecuado de selectividad en las inversiones no hay que preocuparse por lo que hace el mercado de valores en su conjunto, como muestran las medias, ya que en todo momento las buenas acciones subirán y las malas bajarán y todo lo que hay que hacer es elegir las buenas acciones y olvidarse de las medias del mercado de valores.

¿Hasta qué punto son válidos estos dos argumentos?

La primera -el argumento de que las acciones ordinarias son y serán siempre atractivas, incluido el momento actual, debido a su excelente historial desde 1949- implica en esos términos una falacia muy fundamental y peligrosa.

Se trata de la idea de que cuanto mejor sea el historial del mercado bursátil como tal, mayor será la certeza de que las acciones ordinarias son inversiones sólidas para el futuro.

Ahora bien, todos sabemos que si una empresa ha tenido muy buenos resultados en los últimos años, eso es una buena indicación (pero no una garantía) de que es probable que sus resultados sean buenos en el futuro, porque tiene ciertas ventajas comerciales que en la mayoría de los casos deberían continuar.

Pero no se puede decir que el hecho de que la bolsa haya subido de forma continua (o ligeramente irregular) durante un largo periodo en el pasado sea una garantía de que seguirá actuando de la misma forma en el futuro.

Tal y como yo lo veo, la verdad real es exactamente la contraria, ya que cuanto más avanza la bolsa más razones hay para desconfiar de su acción futura si se va a considerar únicamente el comportamiento interno del mercado. Todos sabemos que durante muchas décadas la historia típica del mercado de valores ha sido una sucesión de grandes subidas, en buena parte especulativas, seguidas inevitablemente de caídas sustanciales. En consecuencia, las subidas sustanciales del pasado siempre han llevado consigo señales de advertencia de las desgraciadas consecuencias que se avecinaban.

De ello no se deduce necesariamente que una gran subida del precio de una acción individual o de las medias del mercado deba ir seguida de una bajada; pero la única razón para ver con confianza el precio futuro de un valor que ya ha avanzado sustancialmente es la presencia de razones externas, distintas del propio movimiento del precio, que justifiquen dicha confianza. Por lo tanto, un gran avance en el mercado de valores es básicamente una señal de cautela y no un motivo de confianza.

Analicemos las posibilidades del mercado a partir de los niveles actuales en términos, primero, de razonamiento teórico y, después, de algunas consideraciones prácticas. Me gustaría presentar tres posibilidades; sin duda hay muchas más.

Una posibilidad, muy popular en el pensamiento actual, es que la subida que se ha producido desde 1949 -desde los 163 aproximadamente del Promedio Dow Jones hasta los 750 actuales- refleja un carácter nuevo y maravillosamente mejorado de las acciones ordinarias y, por lo tanto, cabe esperar que continúe más o menos al mismo ritmo en el futuro.

Sólo un punto de vista así puede dar sentido a la práctica predominante de calcular las ganancias que los inversores podrían haber obtenido en acciones de fondos de inversión o en compras similares durante los últimos 14 años como base para intentar persuadirles de que compren esos valores a sus avanzados precios actuales.

Como usted sabe, los vendedores de fondos de inversión hacen este tipo de cálculos todo el tiempo para impresionar a los inversores. La SEC exige que vaya acompañado de una declaración superficial de que el cálculo no implica ninguna garantía para el futuro, pero no creo que se haga mucho hincapié en esa salvedad.

La segunda posibilidad es que buena parte de la subida de la que hablaba fuera un ajuste desde un nivel infravalorado en 1949 a un nivel adecuado sobre alguna nueva base de valoración. De ser así, no cabría esperar que buena parte de la subida de 1949-1963 se repitiera a partir de un nivel que ahora es un nivel corregido. Sin embargo, podríamos tener un avance satisfactorio por término medio, digamos del 4,5% anual, a partir de cualquier nivel que resulte ser el correcto para hoy. Si 750 es aproximadamente el nivel actual correcto, el inversor podría esperar un avance más o menos normal del 4,5% a partir de este nivel, año tras año, sujeto a fluctuaciones moderadas a la baja.

Pero la tercera posibilidad es que la naturaleza del mercado no haya cambiado desde sus primeros tiempos, como muestran nuestros registros que se remontan al menos hasta la Burbuja de los Mares del Sur en 1720, prácticamente 300 años. También disponemos de datos muy detallados sobre las cotizaciones bursátiles en Estados Unidos desde 1871, que se incorporaron a los registros de Cowles y de Standard & Poor’s. Es muy posible que sigamos teniendo las tan familiares alternancias de excesivo optimismo y excesivo pesimismo.

El ejemplo más reciente de pesimismo excesivo es precisamente el periodo inicial de este mercado. Durante 1949-1950, el mercado tuvo la relación precio/beneficios más baja de su historia en tiempos de paz. Las acciones se vendían a sólo unas 7 veces sus beneficios, en las medias de mercado a las que me refiero, frente a unas 20 veces en la actualidad.

Esto implica que, al igual que las acciones estaban infravaloradas a siete veces sus beneficios, podrían estar sobrevaloradas a 20 veces o a un multiplicador superior que se establecerá más adelante en este mercado y que representará un nivel de optimismo excesivo.

Mi opinión sobre estas tres opciones es que la primera posibilidad está realmente descartada.

No está en la naturaleza de la realidad económica permitir que las ganancias netas a las tasas mostradas de 1949 a 1963 -algo así como el 14% anual incluyendo los rendimientos de los dividendos- continúen indefinidamente en el futuro.

Simplemente no tenemos un sistema financiero y económico que pueda funcionar sobre esa base. Si eso fuera cierto nadie tendría que trabajar para ganarse la vida. Recuerdo muy bien la cantidad de gente que a finales de los años 20 se hizo una idea correspondiente del mercado de valores, dejó su trabajo y se lanzó a Wall Street para aprovechar su maravilloso futuro.

La segunda posibilidad, que consiste en que el mercado avance de forma bastante constante desde aproximadamente el nivel actual, pero no tenga la ventaja de partir de un nivel muy bajo, es admisible en teoría.

Pero el gran problema, del que hablaré más adelante, es cómo se puede determinar la nueva base adecuada para las valoraciones de las acciones ordinarias y, por tanto, cómo se puede determinar el nivel más o menos adecuado por ahora.

Discutí esta cuestión en una ponencia leída ante la Asociación Americana de Finanzas en diciembre de 19611 y dije entonces que el mercado estaba realmente a la deriva en un mar de normas inestables. Las antiguas normas de valor, que habían estado bien establecidas durante décadas y tal vez generaciones, ya no parecían sostenibles, por ser demasiado conservadoras; pero las nuevas normas de valor adecuadas no podían determinarse ni por la conciencia interior de nadie ni por cálculos matemáticos.

Tendremos que esperar, probablemente un tiempo considerable, antes de poder determinar nuevas normas fiables. Mientras tanto, me parece que el mercado de valores tendrá que realizar sus cálculos mediante un proceso de ensayo y error, que podría dar lugar a grandes fluctuaciones en torno a lo que al final resulte ser el nuevo valor central.

Creo que lo ocurrido desde diciembre de 1961 confirma en cierta medida esta interpretación. Ciertamente, la gran caída de 1962 representó una brusca fluctuación de un tipo, y la impresionante recuperación desde junio de 1962 puede representar una fluctuación del otro tipo.

Sin duda le interesará saber lo que quiero decir con los términos “antiguas” y “nuevas” normas de valor aplicadas al nivel bursátil. Las antiguas normas de valor -bastante aceptadas hasta, digamos, 1955- se alcanzaron mediante una serie de enfoques diferentes basados en el razonamiento o la experiencia.

El que más me gustó, por supuesto, fue el mío propio, que se ha conocido como el “Graham”. Se obtuvo a partir de las ganancias medias del Valor Central de las 30 acciones del Promedio Industrial Dow Jones de los últimos diez años, capitalizadas al doble del tipo de interés de los bonos de alto grado. Por ejemplo, en la actualidad, las ganancias medias de los últimos diez años son de unos 33 $ en la unidad Dow Jones y el tipo actual de los bonos de alto grado es del 4,3%. Si se capitalizan 33 $ al 8,6%, lo que equivale a un multiplicador de aproximadamente 12, se obtendría un Valor Central sobre la base antigua de unos 380, frente al precio actual de unos 750.

A principios de 1955, cuando declaré ante el Comité Fulbright,2el mercado bursátil estaba entonces en torno a 400, mi Valor Central estaba también en torno a 400, y las valoraciones de otros “expertos” que utilizaban otros métodos parecían todas aproximarse a ese nivel.

La evolución de la bolsa desde entonces parece demostrar que estos métodos de valoración son muy conservadores y demasiado bajos, aunque funcionaron muy bien durante las fluctuaciones bursátiles desde 1871 hasta 1954, que es un periodo excepcionalmente largo para una prueba.

Desgraciadamente, en este tipo de trabajo, en el que se intenta determinar relaciones basadas en comportamientos pasados, la experiencia casi invariable es que, para cuando se ha tenido un periodo lo suficientemente largo como para tener suficiente confianza en la forma de medir, justo entonces se superan nuevas condiciones y la medición ya no es fiable para el futuro.

Tuvimos que abordar este problema en la cuarta edición de Security Analysis, publicada el año pasado, y reconocer la probabilidad de que las acciones deban valorarse más liberalmente ahora que en el pasado.

Nuestra principal razón para ello, por cierto, es3 porque el compromiso del gobierno de prevenir depresiones a gran escala ha cambiado el clima de los beneficios empresariales respecto al que existía antes de la Ley de Empleo de 1946. Creemos que este nuevo seguro contra una caída muy severa de los beneficios de las empresas en general justificaría una valoración más alta de estos beneficios que en años anteriores. De ahí que hayamos añadido un 50% arbitrario a la valoración basada en nuestro antiguo método.

Eso nos daría ahora un valor de unos 570 para el Dow Jones Industrial Average, y un valor correspondiente de unos 56 para el Standard & Poor’s 500-stock average. Permítanme señalar que los dos promedios están tan próximos en una proporción de diez a uno en su nivel de precios, dividendos y beneficios, que se pueden utilizar las dos cifras casi indistintamente a efectos de descripción o análisis.

Hay que reconocer que este nivel de 570, que se deriva de un recargo arbitrario del 50% respecto al antiguo nivel, no tiene ninguna autoridad especial que lo respalde. Se trata simplemente de la mejor estimación que hemos podido hacer de una situación que no admite cálculos realmente fiables.

De hecho, si uno es lo suficientemente optimista y hábil, es muy posible desarrollar un método de valoración que suene bastante plausible y que justifique el actual nivel de 750 del Promedio Industrial Dow Jones.

Permítame mostrarle cómo podría hacerse. En primer lugar, usted dice que a los inversores les gustaría obtener un rendimiento global del 7,5% de su dinero en los próximos años. Eso es lo que las acciones ordinarias han rendido por término medio -en dividendos y revalorización de precios- desde 1871, como muestran los informes Cowles y Molodovsky.

Ahora bien, si podemos esperar una tasa de crecimiento de los beneficios y los dividendos del 4,5% anual, sólo necesitamos una rentabilidad por dividendos del 3% para alcanzar el 7,5% total deseado. Dado que la rentabilidad por dividendos del Dow Jones y del Standard & Poor’s es ahora mismo algo superior al 3% sobre el precio de mercado, podríamos comprarlas al nivel actual con confianza, ya que obtendríamos entonces una rentabilidad del 3% en dividendos y del 4,5% anual en crecimiento.

Todo eso suena muy bien, pero si reflejamos que por alguna casualidad la tasa de crecimiento futura sería del 3,5% en lugar del 4,5% – y el 3,5% fue aproximadamente el crecimiento anual real de los dividendos en los últimos diez años – entonces obtenemos una gran diferencia. Porque si ahora se espera una tasa de crecimiento del 3,5%, se necesitará una rentabilidad de los dividendos del 4% para alcanzar el 7,5% necesario. Sobre esta base, el valor del índice Dow Jones se aproxima a los 570 que le hemos asignado arbitrariamente.

Se pueden hacer muchos malabarismos con las cifras, ahora como siempre, pero ninguno de estos métodos ofrece por sí mismo un resultado fiable. En gran medida, las cifras seleccionadas están determinadas por la actitud general del hombre que las selecciona, y esa actitud general a menudo está determinada a su vez por lo que ha estado haciendo el mercado de valores. Cuando el mercado de valores está a 750, se adopta una actitud optimista y se utilizan cifras favorables; pero si sufriera un fuerte descenso, la mayoría de la gente volvería a los métodos de valoración más antiguos y conservadores.

Permítanme señalar ahora un aspecto llamativo en el que se pone de manifiesto la incertidumbre sobre la valoración adecuada de las acciones ordinarias.

Se trata precisamente de la relación entre el rendimiento de los dividendos de las acciones y el tipo de interés de los bonos. Durante cincuenta años o más fue un principio en Wall Street que las acciones debían rendir considerablemente más que los bonos. En los mercados especulativos, las acciones podían subir hasta que su rendimiento era inferior al de los bonos. Pero esta misma evolución era una señal inequívoca de que nos encontrábamos en un mercado peligroso, abocado a una mala caída.4

Un amigo mío, director de una importante casa de corretaje, estaba tan enamorado de esa idea que la utilizaba constantemente en sus cartas sobre el mercado. Es más, hizo imprimir la relación entre el rendimiento de las acciones y el de los bonos en un bonito diseño gráfico en corbatas importadas de París, que distribuyó entre sus amigos, incluido yo. Durante un tiempo llevé esta corbata en algunas de mis conferencias y dije que era la primera vez que alguien analizaba la posición técnica del mercado de valores desde su corbata.

Pues bien, desde 1958 las acciones rinden bastante menos que los bonos, sin que haya indicios de que se vayan a recuperar las antiguas relaciones. De ahí que a mi amigo corredor de bolsa le resultara cada vez más difícil atenerse a este concepto. Hace unos dos años, en realidad no mucho antes de la gran ruptura del mercado, en un enorme anuncio en el periódico abandonó por completo este concepto, dijo que era una tontería hablar de los rendimientos de las acciones como base de la valoración, afirmó que lo principal era la psicología y la actitud del público; y afirmó que este factor era fuertemente alcista y justificaba la compra confiada de acciones.

La razón principal por la que menciono este incidente es que acababa de pasar mucho tiempo estudiando los análisis semanales del mercado de valores de uno de nuestros servicios financieros más antiguos, que comenzó en 19095 y descubrí que una experiencia idéntica había tenido lugar apenas treinta años antes en este servicio (cuyo nombre tampoco mencionaré). Durante muchos años hablaron de la relación estándar entre los rendimientos de las acciones y los de los bonos, y la utilizaron para determinar los niveles máximos probables de los avances bursátiles. En el gran mercado alcista de finales de los años 20, esta relación demostró ser muy poco fiable como pronosticador del mercado a corto plazo. Así que ellos también, en una declaración espectacular utilizando casi el mismo lenguaje, dieron la espalda por completo a la comparación de los rendimientos de las acciones y los bonos y dijeron que la psicología del mercado era la mejor base para la previsión. Esto ocurrió en 1928, y mantuvieron este punto de vista hasta el gran crack de 1929.

La relación actual da rendimientos considerablemente más bajos a las acciones que a los bonos. Los bonos de alta calidad rinden en torno al 4,3%, mientras que las medias de las acciones rinden algo más del 3%.

Dado que esa relación ha existido durante los últimos cinco años, ¿representa una relación permanente para el futuro, o es sólo una indicación de que el mercado de valores ha estado claramente sobrevalorado durante cinco años, del mismo modo que estuvo claramente infravalorado durante el periodo 1949-1954?

Esta es la pregunta de los miles de millones de dólares. No podrás obtener la respuesta a esa matemática; no podrás obtenerla de un experto como yo o cualquier otra persona; así que tendrás que responder a esa pregunta tú mismo.

Pero pensar que el mercado de valores puede haber estado sobrevalorado en los últimos cinco años, al igual que estaba infravalorado hace quince años, nos lleva a la tercera posibilidad que he enumerado, a saber, que vamos a seguir teniendo grandes fluctuaciones en el futuro.

Considero que ésta es la más probable, aunque dista mucho de ser segura. La razón por la que pienso que tendremos estas grandes fluctuaciones, de las que tuvimos una muestra en 1962, en mayo en particular, es que no veo ningún cambio en la naturaleza humana, con respecto al mercado de valores, que sea suficiente para establecer más restricciones en el público.6 – es que no veo ningún cambio en la naturaleza humana, con respecto al mercado de valores, que sea suficiente para establecer más restricciones en el comportamiento del público de las que mostró durante tantas décadas en el pasado. Las acciones del público con respecto a las nuevas emisiones de baja calidad durante la extravagancia de 1960-1961 en ese campo son una indicación de su inherente falta de moderación.

También hay que recordar que muchas de las emisiones de acciones ordinarias de mayor calidad se vieron forzadas a subir a niveles excesivos por un entusiasmo del mercado que produjo grandes caídas posteriores.

Permítanme darles algunos ejemplos: El más impresionante en mi opinión fue el de International Business Machines, que es indudablemente la acción ordinaria líder de todo el mercado. El entusiasmo especulativo la hizo subir a 607 en diciembre de 1961, desde donde bajó a 300 en junio de 1962 – una caída de más del 50% en el corto periodo de seis meses. General Electric, que es la acción ordinaria de inversión de alta calidad más antigua, bajó de un máximo de 100 en 1960 a 54 en 1962. Dow Chemical, una de nuestras mejores empresas químicas, cayó de un máximo de 101 a un mínimo de 40, y U.S. Steel, que es un antiguo líder, se redujo de 109 en 1959 a un mínimo de 38 en 1962.

Estas oscilaciones tan amplias ponen de manifiesto que el mercado bursátil es básicamente el mismo de siempre, en el sentido de que sigue estando sujeto a una sobrevaloración muy sustancial en algunos momentos y a una infravaloración indudablemente sustancial en otros.

Mi conclusión básica es que tanto los inversores como los especuladores deben estar preparados en su pensamiento y en su política para grandes movimientos de precios en cualquier dirección. No deben dejarse engañar por afirmaciones tranquilizadoras según las cuales un verdadero inversor no tiene que preocuparse por las fluctuaciones del mercado bursátil.

Ha llegado el momento de decir lo poco que puedo decir sobre el curso probable del mercado de valores a partir del nivel actual. Sin duda es el punto que más interesará al público y sobre el que menos puedo ilustrar.

En mi opinión, existe una diferencia importante entre el mercado de valores actual y el mercado que se encontraba más o menos al mismo nivel en diciembre de 1961. En aquel momento no dudé en predecir que entonces tendría que producirse un colapso a bastante corto plazo del mercado de nuevas emisiones, que había sobrepasado todos los límites de los excesos especulativos. Y si esto ocurría, seguramente afectaría seriamente al nivel general de los precios de las acciones; posiblemente daría paso al mercado bajista que, en mi fuero interno, he estado esperando desde hace algún tiempo.

El desplome de las nuevas emisiones se produjo según lo previsto y tuvo un importante efecto adverso en el resto del mercado. Pero la recuperación comenzó en un periodo de tiempo relativamente corto y ha llevado a las medias del mercado a nuevas cotas, contrarias a mis expectativas internas, pero no a las predicciones concretas que hice.

Me gustaría señalar que la última vez que hice predicciones bursátiles fue en el año 1914, cuando mi empresa me consideró cualificado para escribir su carta diaria sobre el mercado, basándose en el hecho de que tenía un mes de experiencia en Wall Street.7  me consideró cualificado para escribir su carta diaria sobre el mercado, basándose en el hecho de que tenía un mes de experiencia en Wall Street. Desde entonces he renunciado a hacer predicciones.

Lo importante ahora es que los altos niveles actuales del mercado no vayan acompañados de esos excesos en el mercado de nuevas emisiones y en algunas otras direcciones que lo hicieron parecer tan vulnerable en 1961. La opinión general en Wall Street es que tales abusos característicos deben desarrollarse de nuevo antes de que el mercado de valores pueda tener otro colapso – o antes de que pueda comenzar un verdadero mercado bajista (si no va contra la ley utilizar las sucias palabras “mercado bajista”). Estos abusos incluirían una gran participación pública por parte de gente pequeña que no sabe lo que está haciendo, elevados préstamos al margen, la renovación de la juerga de nuevas emisiones, etcétera. Ahora bien, esta afirmación suena bastante plausible basándose en la experiencia, por lo que cabría suponer que el mercado podría seguir subiendo en general durante bastante tiempo.

Pero permítanme señalar “para que conste” que no es posible en teoría que el alto nivel del mercado por sí solo pueda precipitar tarde o temprano un colapso sin necesidad de que se manifiesten estas debilidades técnicas. El colapso podría desencadenarse por algún acontecimiento económico o político adverso. Pero si las cosas suceden así, será la primera vez en la historia del mercado, creo, que tendríamos el final de un mercado alcista sin los excesos y abusos del tipo que he mencionado. Pero siempre hay una primera vez para todo.

Por lo tanto, mi opinión sobre el nivel actual del mercado no es concluyente, y basaré mi posterior prescripción política en el supuesto de que los inversores no pueden tener una visión fiable de la futura evolución del mercado en el próximo año, pero que es probable que se produzca un descenso importante y perturbador en algún momento del futuro, y que deberíamos estar preparados para ello, tanto en pensamiento como en acción, es un supuesto necesario para los inversores, y también para los especuladores sensatos, si los hay.

La segunda afirmación – que no existe un verdadero “mercado de valores”, sino sólo, como les gusta decir a los de Wall Street, un “mercado de valores” – merece un par de minutos de debate. Lo que quieren decir con esto es que los resultados de la inversión dependen únicamente de lo que ocurra con los valores individuales, algunos de los cuales subirán y otros bajarán, y que es ilusorio hablar de lo que ocurre con el mercado en su conjunto como algo que tiene una gran influencia en los resultados del inversor. No estoy de acuerdo con este punto de vista por tres motivos.

La primera es que dudo que el mercado sea realmente tan diferente en este sentido de lo que siempre fue en el pasado. Tengo algún recuerdo del mercado en 1928 y 1929, y estoy seguro de que la disparidad y diversidad de valores entre los que actuaron bien y los que actuaron mal era casi tan grande entonces como la que vemos ahora. Pero a pesar de ello era esencial que los inversores se guiaran por una visión en cuanto al nivel general del mercado de valores.

Me sorprende que la gente de Wall Street no se haya tomado la molestia de hacer un estudio de la diferencia en los movimientos de precios entre los valores individuales en los últimos años en comparación con lo que ocurría en años anteriores. (Tengo un estudiante en la UCLA que va a hacer este estudio y puede resultar bastante esclarecedor).

La segunda razón es que, en realidad, existe una considerable coherencia subyacente en el mercado bursátil si se miden sus movimientos comparando dos medias que parecen bastante diferentes. Una de ellas es el Promedio Industrial Dow Jones, que consta de sólo 30 valores, y la otra es el Standard & Poor’s Composite, que consta de 500 valores.

Se podría suponer que, si existe una diversidad subyacente de movimientos de precios, una media que incluya sólo 30 valores se comportaría ciertamente de forma diferente a una que abarcara 500. Pero si se observan las fluctuaciones de ambos promedios, dadas ahora por la mayoría de los periódicos, se obtiene prácticamente un cambio de diez a uno, lo que significa un cambio de paridad, casi día a día y ciertamente mes a mes y año a año. En los últimos diez años, la media Dow Jones ha pasado de 275 en 1953 a 750, mientras que el índice Standard & Poor’s 500 ha subido de 24,7 a 73,5 puntos. Un dato interesante es que el grupo aparentemente variopinto de 500 emisiones tuvo en realidad un avance ligeramente mejor que el de los valores de primera línea o blue-chip del Promedio Industrial Dow Jones. Esto indica que no se puede saber a priori qué va a hacer en el futuro ningún grupo de valores en comparación con cualquier otro.

Creo que la tercera y más importante razón por la que el inversor no debería enfatizar su selección de valores individuales y descuidar el nivel general del mercado de valores, es el hecho de que no hay indicios de que el inversor pueda hacerlo mejor que las medias del mercado haciendo sus propias selecciones o siguiendo el consejo de expertos.

El principal apoyo para esta afirmación pesimista se encuentra en el historial de los fondos de inversión, que representan una combinación de casi los mejores cerebros financieros del país y un enorme gasto de dinero, tiempo y esfuerzos cuidadosamente dirigidos. El registro muestra que los fondos han tenido grandes dificultades en su conjunto para igualar el rendimiento de las 30 acciones del Promedio Industrial Dow Jones o el Índice Standard & Poor’s 500-Stock.

Si un inversor hubiera sido capaz, mediante una diversificación general aproximada, de crear una cartera que se aproximara a estas medias, habría tenido todos los motivos para esperar unos resultados tan buenos como los mostrados por la muy inteligente y cuidadosa selección de acciones por parte de los gestores de fondos de inversión. Pero la gran justificación de los fondos de inversión es que muy pocos inversores siguen realmente una política tan sólida y sencilla.

Debo expresar a regañadientes cierto escepticismo sobre la eficacia general de la previsión económica, de la previsión bursátil y de la selección experta de acciones ordinarias, en su relación con la inversión y los beneficios especulativos que pueden obtenerse de ellas.

Permítanme darles mis razones: Digo en primer lugar que en la medida en que una previsión económica parece fiable – y generalmente lo es sólo a corto plazo – es probable que su efecto ya se refleje en el nivel del mercado, y no hay forma de ganar dinero con ella. Por ejemplo, no podemos decir que porque la previsión para 1964 sea favorable haya que comprar acciones ordinarias hoy. El precio actual de las acciones ordinarias, como todo el mundo debería saber, refleja la expectativa general de un buen 1964. Por otra parte, las previsiones empresariales a más largo plazo han demostrado ser poco fiables en general.

Del mismo modo, tomemos el caso en el que una acción individual es favorecida por uno de los analistas de seguridad de mi propia fraternidad porque es optimista sobre sus futuros beneficios y perspectivas generales. En la medida en que los inversores estén de acuerdo en general en que esta empresa tiene buenas perspectivas de futuro, es probable que sus perspectivas se reflejen plenamente en el precio de mercado.

A veces se da el caso contrario, en el que un hombre de Wall Street puede decir: “A nadie le gusta esta acción, nadie confía en ella, pero yo confío en ella y sé que sus resultados van a ser mejores en el futuro”. Es una conclusión interesante y valiosa si es cierta. El problema es que en la mayoría de los casos no se puede confiar en su fiabilidad. El hombre puede tener razón o puede estar equivocado al decir que alguna acción impopular va a tener un futuro muy bueno. Ese es el dilema al que se enfrentan todos los inversores cuando intentan ganar dinero con las previsiones sobre las perspectivas futuras de cualquier valor individual.

Ahora bien, con respecto a la previsión bursátil como tal, como ocupación o diversión independiente, no creo que existan pruebas fehacientes de que se pueda confiar en que un método de previsión bursátil reconocido y utilizado públicamente sea rentable.

Permítanme ilustrar lo que quiero decir haciendo referencia a la famosa “Teoría Dow”, que es el más conocido de los métodos utilizados para predecir el mercado de valores. Hice algunos estudios elaborados de los resultados de aplicar los conceptos mecánicos de la Teoría Dow, en la que se tienen señales bien definidas para comprar y vender acciones por el movimiento de la media a través de puntos de resistencia al alza o a la baja. Descubrí que cuando estudiaba los registros de 1898 a 1933, un periodo de unos 35 años, los resultados de seguir este método mecánico eran notablemente buenos.8

Hacia 1933, cuando la Teoría de Dow había demostrado ser un método muy útil para tratar la acción del mercado en los años veinte y principios de los treinta, el interés del público por la teoría aumentó enormemente. Anteriormente había sido una especie de receta esotérica seguida sólo por unos pocos seguidores devotos, y sobre la que todos los demás se habían mostrado bastante escépticos. La Teoría de Dow se hizo muy popular a partir de 1933. Estudié las consecuencias de utilizar exactamente el mismo método en el mercado después de 1933, y descubrí la peculiaridad de que en ningún caso en los siguientes 25 años uno se beneficiaba siguiendo mecánicamente las señales del Dow. Con esto quiero decir que uno nunca fue capaz de recomprar sus acciones a un precio inferior al que las vendió.

Como usted sabe, la Teoría de Dow sigue siendo aplicada por varios profesionales y servicios. Creo que todos ellos le dirán que ya no es una teoría mecánica, y que en la interpretación de las señales tiene que entrar un gran elemento de juicio. Pero una vez que introduces ese elemento ya no tienes una verdadera teoría, sólo tienes una cierta experiencia que puede o no ser fiable y útil.

Permítanme ahora hacer una observación general. Por razones obvias, es imposible que los inversores en su conjunto, y por tanto el inversor o especulador medio, lo hagan mejor que el mercado general. La razón es que ustedes son el mercado general y no pueden hacerlo mejor que ustedes mismos.

Creo que es posible que una minoría de inversores obtenga resultados significativamente mejores que la media. Para ello son necesarias dos condiciones. Una es que deben seguir algunos principios sólidos de selección que estén relacionados con el valor de los valores y no con su evolución en el mercado. La otra es que su método de funcionamiento debe ser básicamente diferente del de la mayoría de los compradores de valores. Tienen que separarse del público en general y situarse en una categoría especial. Más adelante me referiré brevemente a este punto.

Permítanme resumir hasta aquí. El inversor necesita acciones comunes en su cartera; pero éstas introducen riesgos de grandes fluctuaciones que no puede esperar evitar con más éxito que otros a menos que piense independientemente de la multitud, es decir, a menos que sea constitucionalmente diferente de la media.

II. Política de inversión

Pasemos ahora a la segunda parte: qué política de inversión seguir en las condiciones comentadas.

Mis opiniones al respecto son definitivas y firmes. En mis casi cincuenta años de experiencia en Wall Street me he dado cuenta de que cada vez sé menos sobre lo que va a hacer el mercado de valores, pero cada vez sé más sobre lo que deberían hacer los inversores; y eso es un cambio de actitud bastante vital.

El primer punto es que el inversor está obligado, por la propia inseguridad que impera en el mundo actual, a mantener en todo momento una cierta división de sus fondos entre bonos y acciones (el efectivo y diversos tipos de depósitos remunerados pueden considerarse equivalentes de bonos).

Mi sugerencia es que la posición mínima de esta cartera en acciones ordinarias sea del 25% y la máxima del 75%. En consecuencia, la participación máxima en bonos sería del 75% y la mínima del 25%, invirtiéndose las cifras. Cualquier variación en la composición de la cartera deberá mantenerse dentro de estos límites del 25% y el 75%. Estas variaciones deberían basarse claramente en consideraciones de valor, lo que le llevaría a poseer más acciones ordinarias cuando el mercado parece bajo en relación con el valor y menos acciones ordinarias cuando el mercado parece alto en relación con el valor.9

Ahora bien, aunque éste es el lenguaje clásico de las autoridades en materia de inversiones, es sorprendente la cantidad de gente que piensa exactamente en términos opuestos. Me di cuenta de ello poco después de las vacaciones de mayo de 1962, cuando un representante de una sociedad de ahorro y préstamo vino a preguntarme. La primera pregunta que me hizo fue: “¿No cree que las acciones ordinarias son ahora menos seguras que antes debido a la caída del mercado?”. Eso me golpeó entre los ojos. Aquí había gente de finanzas que podía considerar seriamente que las acciones eran menos seguras porque habían bajado de precio que después de haber subido de precio.

La política que propongo, tener más acciones comunes cuando el mercado parece estar bajo y menos cuando parece estar alto según los estándares de valor, se opone obviamente a la psicología de los inversores en general y a la de los especuladores siempre. Esto es particularmente cierto ahora debido a la gran confusión entre inversión y especulación a la que me referiré más adelante. Supongo que la idea de tener más acciones comunes en niveles bajos que en niveles altos es un “consejo de perfección” para la mayoría de los inversores. Pero podría ser seguido por muchos inversores hasta el punto de una regla inflexible de que no deberían aumentar el porcentaje de acciones comunes en su cartera a medida que el mercado avanza, excepto, por supuesto, a través de la subida del propio mercado.

Sin embargo, una aplicación más sofisticada, que aprovecharía una subida del nivel de mercado para las ventas, podría ser algo así. Utilizar una división fija 50-50 entre bonos y acciones. Cuando el nivel de mercado de las acciones suba hasta un punto en el que constituyan el 55% del total o tal vez el 60%, entonces usted vendería lo suficiente para que su proporción volviera al 50%, volviendo a poner los beneficios en bonos o en cajas de ahorros. Y a la inversa, cuando el mercado baje hasta el punto de que la proporción de acciones ordinarias caiga al 45% o al 40%, utilizaremos parte del dinero de los bonos para comprar acciones ordinarias y volver al 50%.

Era el famoso sistema de la Universidad de Yale, uno de los primeros métodos de fórmula conocidos. Utilizaban una base del 35% para las acciones ordinarias, un porcentaje que en aquella época se consideraba bastante temerario para una institución de enseñanza. Cuando una subida del mercado lo situaba en el 40%, vendían una octava parte de sus acciones para volver al 35%; cuando bajaba al 30%, compraban una sexta parte para volver al 35%. Fue un buen sistema hasta que el mercado se desbocó al alza, y entonces decidieron que tenían demasiado poco en acciones ordinarias. Ahora tienen una proporción del 50% al 55%, como las demás universidades, creo, y ya no siguen la fórmula.

Otro enfoque factible, pero desde un punto de vista diferente, es el método de “Dollar Averaging”, en el que usted pone la misma cantidad de dinero en acciones ordinarias año tras año, o trimestre tras trimestre. De ese modo, se compran más acciones cuando el mercado está bajo y menos cuando está alto. Ese método ha funcionado extremadamente bien para quienes han tenido (a) el dinero, (b) el tiempo y (c) el carácter necesarios para seguir una política coherente a lo largo de los años, independientemente de que el mercado haya estado subiendo o bajando. Si puede hacerlo, tendrá garantizado un éxito satisfactorio en sus inversiones.

Permítanme añadir que hay innumerables variantes de este tipo, que se llaman “planes de fórmula”. La principal necesidad aquí es que el inversor seleccione alguna regla que le parezca adecuada a su punto de vista, una que le mantenga alejado de las travesuras, y una, insisto, que mantenga siempre algún interés en las acciones comunes independientemente de lo alto que llegue el nivel del mercado. Porque si usted hubiera seguido una de estas fórmulas más antiguas que lo sacaron de las acciones comunes por completo en algún nivel del mercado, su decepción habría sido tan grande debido al avance subsiguiente que probablemente lo arruinaría desde el punto de vista de la inversión inteligente para el resto de su vida.

III.  Selección de la seguridad

Pasemos ahora a los problemas de selección de valores. Hemos hablado de un componente de bonos (y/o un componente equivalente al efectivo) y un componente de acciones ordinarias. Hay una amplia elección en el componente de bonos, pero la decisión no tiene demasiada importancia en la mayoría de los casos. En la lista imponible, puede poner su dinero en bonos de ahorro de EE.UU., al 3,5%, que puede rescatar a voluntad; puede comprar bonos del Estado de EE.UU. a largo plazo, a alrededor del 4,1% imponible; puede comprar bonos corporativos a largo plazo de alta calificación, al 4,3%, o al 4,% si hace un poco de selección; puede tener depósitos de ahorro en bancos comerciales que le dan hasta el 4,25% si los mantiene durante un año; puede comprar acciones de cajas de ahorro (tenga en cuenta que no son depósitos sino acciones) que ahora rinden hasta el 5% en California.

Otra opción de gran importancia son los bonos estatales y municipales libres de impuestos, que rinden hasta alrededor del 3,5% si son de buena calidad y tienen un vencimiento largo.

Para la mayoría de los inversores que se encuentran en un tramo impositivo superior al 30%, los bonos libres de impuestos han sido los más atractivos durante muchos años. En realidad, fueron en parte un regalo para el inversor del que no se aprovechó en la medida que debería frente a los bonos sujetos a impuestos.

Esa ventaja ha disminuido, porque los bonos libres de impuestos han avanzado en relación con otros, pero sigue siendo persuasiva para las personas con medios sustanciales. Me gustaría señalar que en 1953 los bonos municipales rendían un 2,93% y los bonos imponibles del gobierno de EE.UU. un 3,08%, casi el mismo rendimiento a pesar del impuesto íntegro de los gobiernos. En octubre de 1963, la media de los bonos municipales era del 3,28% y la de los bonos del gobierno de EE.UU. del 4,06%, así que ya ven la ventaja que ha obtenido en el pasado el tenedor de bonos libres de impuestos en comparación con los gobiernos de EE.UU.

Una cuestión para el inversor en la que no voy a entrar, y me alegro de no tener tiempo para ello, es si debería aprovechar el tipo del 5% que ofrecen algunas de las asociaciones de ahorro y préstamo de California.

Permítanme decir que no soy un experto en asociaciones de ahorro y préstamo, y no quiero entrar en la controversia que se ha abierto ahora sobre si sus métodos son completamente sólidos y sus perspectivas completamente fiables. Sólo quiero decir en términos generales que nadie puede suponer que puede obtener exactamente el mismo grado de seguridad y fiabilidad en un tipo estándar de inversión que rinda el 5% que en uno que rinda el 4%.

En cuanto a las acciones preferentes, lo importante es que no deben figurar en la cartera de un inversor particular. La razón es que tienen una gran ventaja fiscal para los propietarios corporativos que no tienen para los propietarios individuales. Los propietarios corporativos se ahorran el 85% de los impuestos sobre estos dividendos; los propietarios individuales se ahorran una cantidad muy pequeña, que puede desaparecer muy pronto en la nueva ley.

Debería ser obvio que las acciones preferentes sólo deberían ser compradas por inversores corporativos, al igual que los bonos libres de impuestos sólo deberían ser comprados por personas que pagan el impuesto sobre la renta. Habrán observado la semana pasada que una de las empresas de servicios públicos ofreció una emisión de bonos y una emisión de acciones preferentes prácticamente al mismo rendimiento, aunque hasta ahora las acciones preferentes siempre han rendido bastante más que los bonos de los que eran subordinadas. La gran ventaja fiscal de las acciones preferentes para los compradores corporativos está mostrando ahora tardíamente su efecto sobre los rendimientos relativos.

Por último, llegamos a la inversión en acciones ordinarias. Mi recomendación es que el inversor elija su propia lista de, digamos, 20 ó 30 empresas representativas y líderes, o bien que coloque su dinero en varios de los fondos de inversión bien establecidos. (Suele ser ventajoso para el inversor astuto comprar acciones de las sociedades de inversión cerradas de la Bolsa de Nueva York, cuando se pueden obtener con descuentos sobre el valor neto de los activos, en lugar de pagar la prima añadida al precio de la mayoría de las acciones abiertas).

Muchos inversores pensarían que mi receta es demasiado simple. Si pueden obtener resultados iguales a las medias de esta forma tan fácil, ¿no deberían intentar obtener un rendimiento sustancialmente mayor mediante una selección cuidadosa y asesorada de forma competente?

Mi respuesta corta ya se ha dado: Si los fondos de inversión en su conjunto no pueden batir las medias, ni siquiera los inversores bastante inteligentes en su conjunto pueden hacerlo. El problema subyacente de la selección es que los “buenos” valores -principalmente los valores de crecimiento con perspectivas mejores que la media- tienden a estar totalmente valorados y a menudo sobrevalorados. En el otro extremo, es probable que las nuevas ofertas de valores, cuando la moda está en marcha, combinen una calidad de cuarta categoría con unos ratios precio/beneficios absurdamente elevados. Hay mejores oportunidades entre estos extremos, pero la mayoría de los inversores no las buscan.

IV.  Inversión frente a especulación

Tal y como yo lo veo, el problema fundamental de las acciones ordinarias es la inyección por parte del mercado de un gran elemento especulativo en las empresas más fuertes y mejores al establecer un precio insosteniblemente alto para ellas. (La subida de IBM a 607, seguida poco después de una caída a 300, es la mejor ilustración de mi punto de vista). Esto ha contribuido en gran medida a la confusión entre inversión y especulación, porque es fácil decirse a uno mismo que las acciones de una buena empresa son siempre una buena inversión, independientemente del precio. De ahí se pasó fácilmente a llamar inversor a todo el que compraba sus acciones directamente y, finalmente, a llamar inversor a todo cliente de Wall Street, y punto.10

Mi reciente cruzada ha consistido en persuadir a Wall Street de que ha cometido un error, y se ha perjudicado a sí mismo, al suprimir la palabra “especulación” de su vocabulario. La especulación no es mala en sí misma; el exceso de especulación sí lo es. Es importante que el público tenga una idea bastante clara de hasta qué punto está especulando, no sólo cuando compra un “tema candente” a un precio completamente absurdo, sino incluso cuando compra una empresa maravillosa como IBM a 70 veces sus mayores beneficios registrados.

En mi opinión, la contribución más valiosa que los analistas de valores podrían hacer al arte de invertir sería la determinación de los componentes de inversión y especulación en el precio actual de cualquier acción ordinaria, para que el comprador pueda tener una idea de los riesgos que asume y de los beneficios que puede obtener.

He señalado que mi propia valoración conservadora situaba el componente de inversión en el precio de IBM en 1961 en no más de 200 dólares por acción -unos 6.000 millones de dólares para toda la empresa-, representando el resto de la cotización una valoración especulativa del futuro indudablemente brillante de la empresa. Por el contrario, afirmé que al menos el 80% del precio más alto (55 $) de International Harvester en 1961 podía atribuirse a su valor de inversión. Esto no demostraba que Harvester fuera una mejor compra que IBM -lo era, como resultó-, pero sí que el factor de riesgo implicado era mucho menor.

Permítanme plantear una última pregunta: A pesar de los resultados más bien desalentadores de los intentos de predecir los movimientos del mercado o de seleccionar las empresas más atractivas, ¿puede el inversor inteligente seguir alguna política de selección de acciones ordinarias que prometa resultados mejores que la media?

Creo que es posible que algunos inversores de mentalidad firme lo hagan, comprando valor en lugar de perspectivas o popularidad. Algunos ejemplos de este enfoque:

  • Seleccione acciones de empresas importantes que se vendan sin glamour, por ejemplo, International Harvester. Se podrían haber obtenido unos resultados extraordinarios desde 1933 comprando cada año las acciones de las seis empresas del Promedio Industrial Dow Jones que se vendieran al multiplicador más bajo de sus beneficios recientes.
  • Compre definitivamente “emisiones de ganga”. Normalmente se trataba de acciones que se vendían por menos de su valor sólo en capital circulante, sin pagar nada por los activos fijos y el fondo de comercio. Fueron muy numerosas hasta 1957, y siempre rentables cuando se observaba diversificación. Quedan pocas oportunidades de este tipo; tal vez hayan sido suplantadas por acciones de empresas más pequeñas que se venden sobre una base relativamente deprimida y que probablemente serán adquiridas por una empresa más grande con un buen adelanto en el precio.
  • Por último, está el amplio campo de las “situaciones especiales”: reorganizaciones, fusiones, absorciones, liquidaciones, etc. Se trata de un ámbito profesional, pero no es imposible que los inversores inteligentes obtengan pingües beneficios si enfocan las operaciones de seguridad como lo harían con un negocio comercial.

Conclusión

El inversor debe reconocer que hay elementos inciertos y, por tanto, especulativos en cualquier política que siga, incluso en un programa de bonos del Estado. Debe hacer frente a estas incertidumbres mediante una política de compromiso continuo entre bonos y acciones ordinarias, y mediante una diversificación adecuada. (Excepción: Puede colocar y mantener la mayor parte de sus fondos en acciones de un negocio prometedor con el que esté estrechamente relacionado). Debe hacer un gran esfuerzo para tener más dinero invertido en acciones ordinarias a niveles de mercado más bajos (al menos sobre la base del coste) que a lo que reconoce como niveles potencialmente altos. Y lo que es más importante, debe mantener una actitud filosófica ante las inevitables variaciones de su posición financiera y los inevitables “errores” asociados a estas variaciones.

Según una vieja anécdota de Wall Street, cuando un cliente pedía a cierto corredor de bolsa que le recomendara temas para comprar, él siempre preguntaba a su vez: “¿Cuál es su preferencia? ¿Quiere comer bien o dormir bien?”. Soy lo bastante optimista como para creer que, siguiendo políticas sólidas, casi cualquier inversor -incluso en este mundo inseguro- debería poder comer lo suficientemente bien sin tener que perder el sueño.

Benjamin Graham – 1963

El Ingeniero de Wall Street.

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