Sanlorenzo SpA – La excelencia surcando el mar.

En esta nuestra primera tesis del Blog, os traemos a Sanlorenzo SpA, Small Cap italiana que se dedica principalmente a la fabricación y venta de yates de lujo.
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ÍNDICE

INTRODUCCIÓN

En esta nuestra primera tesis del Blog, os traemos a Sanlorenzo SpA (SL.MI), Small Cap italiana que se dedica principalmente a la fabricación y venta de yates de lujo.

Como dato curioso, os diré que conocí esta empresa en mi trabajo, actualmente estoy involucrado en proyectos de ingeniería relacionados con materiales composite (fibra de carbono, fibra de vidrio, aramidas…), y en una sesión de formación sobre procesos de producción de piezas con este tipo de materiales, nos mostraron como se fabrica el casco de un yate de Sanlorenzo, que utiliza composites en algunos de sus productos. Ahí decidí investigar un poco más sobre la empresa, y al ver la excelencia y majestuosidad de todos sus yates, me lancé a elaborar esta tesis, que espero que os sirva de ayuda para elaborar vuestro propio análisis de inversión.

DISCLAIMER: El contenido de este artículo no debe ser considerado de ninguna manera como una recomendación de inversión, ni para comprar o vender cualquier tipo de activo financiero. Las acciones o decisiones que cualquier persona tome como resultado de leer esta tesis serán de su única y exclusiva responsabilidad. Aquí plasmo mi opinión y mis suposiciones, y no tengo por qué estar en lo cierto, cada persona debe realizar su propio análisis antes de tomar cualquier tipo de decisión sobre inversión. Gracias.

HISTORIA DE LA COMPAÑÍA

La historia de Sanlorenzo se remonta a 1958, cuando Gianfranco Cecchi y Giuliano Pecchia iniciaron la construcción de embarcaciones de recreo a orillas del río Arno, concretamente en Limite, un pueblo cerca de Florencia y uno de los centros navales italianos más importantes desde el siglo XVIII. El nombre de la empresa, fruto de una coincidencia, recuerda al santo al que está dedicada la plaza donde acudieron los dos carpinteros para la formalización de los documentos de creación de la compañía.

En 1960 se mudaron a Viareggio, fue allí donde se comenzaron a fabricar yates de mayor tamaño, ya en 1972, Giovanni Jannetti se hizo cargo de la empresa y abrió un nuevo astillero en Viareggio. Bajo su dirección, la marca Sanlorenzo se convirtió en sinónimo de excelencia debido a sus diseños y su atención a los detalles. Fue a partir de 1985 cuando se comenzaron a utilizar materiales composite a la hora de fabricar ciertas partes de la estructura de los yates, como vemos, Sanlorenzo ha estado a la vanguardia desde hace ya casi 40 años. En 1995, Sanlorenzo comenzó a fabricar Yates de más de 40 metros, y debido a la necesidad de tener mayor espacio para poder llevar a cabo todas sus producciones, en 1999 de mudaron a La Spezia, Ameglia. Hasta este momento, el mercado de la compañía se limitaba a la venta de yates en Europa.

Fue en 2005 cuando Massimo Perotti adquiere de Giovanni Jannetti la participación mayoritaria de la empresa, que pasa a llamarse “Sanlorenzo S.p.A.”, iniciando una nueva etapa de desarrollo comercial a nivel mundial. Sanlorenzo abre una segunda oficina en Viareggio y organiza sus productos en divisiones (Yatchs y Superyatchs), iniciando la producción de nuevas líneas de productos, manteniendo siempre la fe en el concepto de un yate personalizado en accesorios interiores y exteriores.
Uno de los éxitos de estos años, y con el que Sanlorenzo empieza a ser conocido a nivel mundial, fue la creación del superyate de metal 40Alloy, que ganó el premio ShowBoats Design Award y dos premios World Superyacht Awards de Boat International.
En 2008 se constituye una filial en Estados Unidos, Sanlorenzo of the Americas LLC, consolidando así las relaciones comerciales y de atención al cliente en el área de las Américas.

Desde ese momento, Sanlorenzo no ha dejado de crecer a nivel internacional, creando más filiales en otros puntos estratégicos del mapa como Mónaco o Mallorca (se espera que abran una nueva en Hong Kong en 2023), además de adquirir más astilleros cerca de los que ya poseía. Por último, en 2018 se crea una nueva línea de producto como resultado de la compra de la empresa Bluegame, para fabricar yates deportivos utilitarios de hechos con composite.

En diciembre de 2019 la empresa salió a bolsa y fue listada en el Milan Stock Exchange.

SECTOR DEL LUJO

Como hemos adelantado en la introducción, Sanlorenzo es una Small Cap italiana que se dedica a la fabricación de yates de lujo diseñados a medida para sus clientes.

Es interesante destacar que invertir en el sector del lujo puede implicar ciertas ventajas como, por ejemplo:

  • Resistencia a las crisis: El sector del lujo a menudo se considera resistente a las recesiones económicas y a las grandes fluctuaciones del mercado, ya que los consumidores de estos activos tienden a tener una mayor capacidad adquisitiva y en mayor medida no se ven tan afectados por los problemas económicos como sí lo hacen las personas con menor poder adquisitivo.
  • Crecimiento constante: El sector del lujo ha experimentado un crecimiento constante en los últimos años, impulsado por la creciente demanda de consumidores de lujo en todo el mundo, especialmente en los mercados emergentes.
  • Altos Márgenes de Beneficio: Las marcas de lujo suelen tener un alto margen de beneficio debido a que los productos se venden a precios más altos que los productos normales, lo que les permite generar una mayor rentabilidad. Además, en épocas de elevada inflación, pueden hacer “Power Pricing” y trasladar a los clientes el impacto de la inflación en sus costes productivos.
  • Valor de marca: Las marcas de lujo suelen tener un alto valor de marca, lo que significa que son altamente reconocidas y valoradas por los consumidores.
  • Innovación: El sector del lujo suele ser un líder en innovación y tecnología, lo que puede atraer a inversores interesados en empresas que buscan crear productos y servicios únicos y de alta calidad.

Dentro del mundo del lujo, Sanlorenzo tiene como clientes a los denominados UHNWI (Ultra High Net Worth Individuals), que son aquellas personas con un patrimonio neto líquido invertible de más de 30 millones de dólares, es decir, estamos hablando de la gente más exclusiva del planeta. Como podréis imaginar, si el sector del lujo ya de por sí es un sector muy resistente a las crisis por el poder adquisitivo de sus consumidores, cuando nos movemos en estos niveles, esta resistencia es aún mayor. De acuerdo con la siguiente imagen extraída del “Knight Frank Wealth Sizing Model”, el crecimiento anual de los UHNWI fue de aproximadamente el 9.3% en al año 2021, destacando su crecimiento en América del Norte con un 12.2%.

Además, de acuerdo con el Global Wealth Report de 2022 redactado por el banco Credit Suisse (esperemos que atinen más en estos documentos que en la gestión de su negocio), se espera que el número de UHNWI aumente alrededor del 8% anualizado durante los próximos 3-4 años.

Como vemos, tenemos un nada desdeñable viento de cola para, como mínimo, el próximo lustro, que a buen seguro ayudará a impulsar a las empresas que operan en este sector.

SUBSECTOR – YATES DE LUJO

El mercado mundial de yates de lujo ha sido valorado en 8.91 billones de dólares en 2022, lo que supone un incremento del 50% desde la caída sufrida en el año 2020, que fue producida por la pandemia del COVID19. En 2020 se frenó el crecimiento sostenido de este sector y cayó alrededor de un 10% debido en su gran mayoría a los confinamientos que se produjeron alrededor del mundo, pero, aunque el COVID inicialmente golpeó al sector, éste se ha visto beneficiado por la pandemia, ya que después de meses confinados en casa, la gran mayoría de gente ha comenzado a valorar más el “carpe diem” de la vida, la libertad de viajar, de disfrutar del tiempo de ocio, de la naturaleza… y que mejor opción (para aquellos que pueden permitírsela) que poseer un yate y poder viajar por el mundo con total libertad y comodidad.

Este “Carpe Diem” ha sido el mayor propulsor del sector en los últimos 2 años, en los que se ha vivido un crecimiento de alrededor del 25% anualizado, y aunque este crecimiento no es sostenible en el tiempo, las perspectivas hasta 2030 son bastante buenas, ya que de acuerdo con Boat International, se espera un crecimiento medio del sector del 6% CAGR hasta 2030.

Clasificación de los Yates por longitud de eslora

Los yates suelen clasificarse por la longitud de su eslora, o, dicho de otra forma, por su longitud total. Así pues, si afinamos un poco más el tiro, vemos como el segmento de yates de 20 a 50 metros de eslora dominó el mercado global con un 57% de los ingresos totales de 2022, dominio que se espera que continúe durante los siguientes 10 años, aunque disminuyendo su peso progresivamente en favor de yates de mayor eslora, que es hacia donde parece que va virando el mercado.

Y, ¿adivináis quién es uno de los incontestables líderes mundiales en ventas de yates dentro de estas longitudes de eslora? Pues sí, efectivamente, Sanlorenzo. De hecho, ha sido la marca líder a nivel mundial en número de yates entre 30 y 40 metros entregados entre 2009 y 2019, con una cuota de mercado del 18%.

Esto da una muestra de la calidad del negocio de Sanlorenzo SpA, ya que es uno de los líderes mundiales, en uno de los sectores más exclusivos que existen.

MODELO DE NEGOCIO

Como ya hemos comentado, el modelo de negocio de Sanlorenzo se basa en la venta de yates de lujo a clientes multimillonarios, estos yates se van construyendo conforme el cliente va realizando pagos, y solo pasan a ser propiedad del cliente una vez se han realizado todos los pagos.

Así pues, pasemos a ver en detalle la estructura y el modelo de negocio de la empresa, así como sus productos.

Estructura de la empresa

Vamos a describir de forma rápida la estructura de Sanlorenzo, la cual está formada por un conglomerado de empresas cuya finalidad principal es dar servicios de fabricación y venta a la empresa matriz.

Sanlorenzo of the Americas LLC”, “Sanlorenzo Baleari SL” y “Marine Yatching Monaco S.A.M.” son empresas creadas en Estados Unidos, Mallorca y Mónaco, respectivamente, para acercar los servicios de venta y postventa a regiones clave para el negocio. La imagen de marca es muy importante para Sanlorenzo, y tener personal propio de la empresa en las zonas de mayor potencial e impacto es necesario tanto para captar nuevos clientes como mantener la fidelidad de los existentes, la idea es dar el mejor servicio posible.

Bluegame S.R.L.” fue adquirida al 100% por Sanlorenzo en 2019, se dedica a la venta de yates de menor eslora, utilitarios, pero con un toque más deportivo, que brinda a Sanlorenzo una nueva línea de negocio que hasta el momento de la adquisición no tenía cubierta.  

PN Sviluppo S.R.L.” y “PN VSY S.R.L.” básicamente contienen áreas de producción y maquinaria.

Sanlorenzo Arbatax S.R.L.” es una nueva área de producción construida por Sanlorenzo en 2022 para comenzar a fabricar piezas de pequeño y mediano tamaño hechas con composites.

Carpensalda Yacht Division S.R.L.”, en 2022 Sanlorenzo adquirió el 48% de esta empresa, que ya era proveedor suyo, para integrar verticalmente servicios de producción de estructuras metálicas.

Duerre S.R.L.”, en 2022 Sanlorenzo adquirió el 33% de esta empresa, que ya era proveedor suyo, para integrar verticalmente servicios de fabricación de mobiliario de alto standing.

Equinoxe S.R.L.”, en 2022 Sanlorenzo adquirió esta compañía, que es una de las líderes en el sector del alquiler de yates, para de esta forma poder lanzar el servicio “Sanlorenzo Charter Fleet”, de esta forma Sanlorenzo se convierte en la primera empresa del sector en tener un servicio de alquiler de yates, única y exclusivamente de su marca.

Segmentación del producto

Aproximadamente el 95% de los ingresos de Sanlorenzo provienen de su línea de negocio principal, la venta de yates de lujo. El 5% restante lo conforman otras actividades como mantenimientos y otros servicios postventa, sobre los cuales ahondaremos un poco más en el apartado dedicado a los ingresos de la compañía.

Actualmente, Sanlorenzo tiene 3 líneas de producto principales:

Yacht Division: dedicada al diseño, fabricación y comercialización de yates hechos de composite entre 24 y 38 metros de eslora, bajo la marca Sanlorenzo.

Superyacht Division: dedicada al diseño, fabricación y comercialización de superyates en aluminio y acero entre 40 y 72 metros de eslora, bajo la marca Sanlorenzo.

Bluegame Division: dedicada al diseño, fabricación y comercialización, bajo la marca Bluegame, de yates deportivos utilitarios de hechos con composite, de entre 13 y 23 metros de eslora.

En la siguiente tabla se puede observar como alrededor del 65% de la flota fabricada por Sanlorenzo viene de la división de Yates, en la que, como vimos en la introducción, hay sub-segmentos en los que es líder mundial.

También vemos como la división de Bluegame está aumentando cuota de fabricación, lo que puede ser una buena señal por dos motivos principales: diversificación y afirmación de la marca en otros segmentos.

Por último, se puede observar que la división de Superyates ha bajado sus entregas este año 2022. Este es un tipo de yates en los que Sanlorenzo está muy lejos de ser uno de los líderes del mercado, y, como veremos, es uno de los puntos en los que consideramos que la empresa debe poner el foco de cara al futuro.

ASTILLEROS – DONDE OCURRE LA MAGIA

Los astilleros son las plantas de fabricación de los yates, son los recintos donde se construye desde la estructura principal, hasta cualquier mínimo detalle personalizado que haya pedido el cliente para cualquiera de sus habitaciones. Los astilleros son un factor limitante a la hora de evaluar este tipo de compañías, ya que van a tener una capacidad de fabricación que va a ir determinada por la cantidad de astilleros que tenga, los m2 de espacio que tenga cada uno y la optimización del espacio y los procesos de fabricación.

Los 4 astilleros de Sanlorenzo se ubican en su totalidad en un radio de unos 50 kilómetros, dentro del distrito náutico intercalado entre los Alpes Apuanos y el Mar Tirreno, entre la costa norte de Toscana y la costa este de Liguria.

Merece la pena añadir que durante este 2022, Sanlorenzo ha adquirido varios cobertizos cerca de los astilleros para realizar actividades de mantenimiento o poder ser utilizados como garajes.

En la actualidad, Sanlorenzo tiene un área productiva de unos 140.000 m2, los cuales tiene a un 79% de utilización, lo que implica que aún sin adquirir nuevos astilleros ni optimizar sus procesos, podría aumentar su capacidad productiva en un 21%.

La idea de la empresa es la de llegar en 2025 a un 85% de la utilización de su área productiva (+6%), pero a su vez, realizar un importante ejercicio de optimización de procesos para aumentar en un 25% su capacidad productiva total.

Parece claro que una buena parte del CapEx de la empresa en estos próximos años se va a centrar en la optimización de sus instalaciones y procesos para ser capaces de fabricar una mayor cantidad de yates con los mismos recursos.

IMAGEN DE MARCA – ALCANZANDO LA EXCELENCIA

Como ya hemos comentado en la introducción, los clientes de Sanlorenzo son las personas más exclusivas del mundo, lo que implica que el producto que se les vende también ha de serlo, y sin duda esta es la gran seña de identidad de la compañía, pudiendo considerarse como una ventaja competitiva, la marca Sanlorenzo es sinónimo de excelencia.

Esta excelencia se construye con los siguientes pilares:

  • Todos los yates están hechos a medida y el cliente forma parte activa del diseño en todas las fases del proyecto. El cliente acompaña el proceso.
  • Colaboración con algunos de los arquitectos y diseñadores más prestigiosos del mundo para ofrecer un producto siempre elegante, atractivo y a la vanguardia.
  • Los procesos productivos relacionados con los acabados interiores y mobiliario están subcontratados y se elaboran a mano en su mayoría por empresas con artesanos muy cualificados y reputados. Se cuidan los detalles al máximo.
  • Como ya veremos más adelante, Sanlorenzo apuesta cada vez más por la tecnología sostenible para reducir el impacto de la contaminación en el medio ambiente.

Así pues, queda bastante claro que Sanlorenzo no es un simple constructor de yates, es una experiencia total para el cliente, que participa activamente en todo el proceso de diseño, recibiendo en su finalización un producto único el mundo, exclusivo e irrepetible.

FINANCIAL STATEMENTS

En este apartado vamos a analizar las que consideramos que son las partidas clave de los estados financieros de la empresa, para así entender mejor su operativa y poder hacer una estimación fundamentada de la generación de caja a futuro de la empresa.

Cuenta de Pérdidas y Ganancias

Ingresos

Como ya hemos dicho con anterioridad, el 95% de los ingresos del grupo procede de la venta de yates.

El 5% restante se divide en los siguientes servicios:

  • Mantenimiento de Yates: Sanlorenzo da un servicio de mantenimiento de yates para sus clientes.
  • Sanlorenzo Timeless: Con esta nueva membresía anual, la compañía pretende ofrecer una asistencia de por vida al cliente, para que su yate esté siempre a la última, mediante los siguientes servicios:
    • Refit: actualización de la instrumentación y el equipo a bordo con la última tecnología, mejorando la seguridad y la funcionalidad.
    • Restyle: renovación del diseño del mobiliario, sustitución de materiales y tapicería, de acuerdo con la evolución de las soluciones con bajo impacto ambiental que vaya desarrollando la compañía.
    • Lifetime Care: realización de todos los mantenimientos.
  • Sanlorenzo Charter Fleet: Con la compra de Arbatax, Sanlorenzo pretende comenzar a dar servicios de alquiler de yates. La idea es poner en contacto a personas que tienen yates de la marca y que estén dispuestos a alquilarlos con otras que lo quieran alquilar para pasar unas semanas de vacaciones. Sanlorenzo cobraría unos honorarios por las gestiones. Falta por confirmar con la empresa, pero es probable que incluso se ofrezca tripulación como parte del servicio.

¿Cómo se contabilizan los ingresos de las ventas de yates?

En este punto de la tesis, es muy importante entender como se contabilizan los ingresos de la venta de los yates, ya que consideramos que es otro de los puntos fuertes que tiene la empresa.

En este tipo de negocios, el cliente va pagando a la empresa constructora según va avanzando la fabricación del navío. No tenemos los datos exactos de Sanlorenzo, pero buceando un poco en empresas competidoras podemos asumir que será algo parecido a lo siguiente: Lo normal es que el cliente pague un 25% por adelantado, y durante el periodo de construcción del yate vaya realizando pagos conforme la empresa va avanzando en la fabricación, dejando el pago final de alrededor de un 15% para el momento de la entrega del yate. Sería algo similar al pago de una reforma en España.

Es importante saber que el yate no pasa a ser propiedad del cliente hasta que no se realiza el último pago y la entrega, de esta forma, es muy poco probable que alguien se eche atrás a mitad de fabricación, ya que recibiría una penalización y Sanlorenzo tendría la potestad de acabar el yate a medio fabricar y venderlo a quien quisiera comprarlo. Una vez vendido, Sanlorenzo devolvería una parte proporcional del dinero ya pagado al cliente que se ha echado atrás. De esta forma, Sanlorenzo se asegura el minimizar al máximo potenciales problemas de impago.

Evolución de los Ingresos

Echando una ojeada al histórico de ingresos de la compañía desde 2005 (año en el que Massimo Perotti se convierte en máximo accionista de la compañía), observamos una tendencia global alcista, sobre todo en estos últimos años, en los que, como hemos comentado con anterioridad, el cambio de mentalidad post-COVID ha sido un fuerte catalizador en el incremento de las ventas.

Un punto muy importante que hay que comentar y que pone de manifiesto la excelente resiliencia de este negocio, fue su comportamiento durante los años 2008-2014. Como consecuencia de la crisis financiera de 2008, se produjo lo que se conoce como la “crisis del sector náutico”, que fue uno de los más castigados durante este periodo, viéndose la quiebra de innumerables empresas, así como reducciones de ingresos de en torno el 50% en algunas compañías competidoras. Por su parte, Sanlorenzo logró superar el bache manteniendo un EBITDA bastante estable y viendo reducidos sus ingresos en tan solo un 20%.

En cuanto al sector servicios, destaca el 97% de crecimiento que ha tenido este 2022. El crecimiento constante de los ingresos por mantenimientos de flota (5.4% durante 35 años), actividades de Refit que vienen creciendo al 16% anual este último lustro, así como el lanzamiento de Sanlorenzo Timeless, han provocado este extraordinario comportamiento.

La idea de la compañía es la de apostar cada vez más por estos servicios, liderados por “Sanlorenzo Timeless” y “Sanlorenzo Charter Fleet”, ya que, aunque no se tienen los datos exactos, podemos presumir son actividades que proporcionan unos márgenes más elevados a la empresa.

Assumptions de los Ingresos

Ingresos en la venta de yates

En primer lugar, nos tenemos que fijar en el tremendo Backlog que tiene Sanlorenzo. Para aquellos que no lo sepan, el Backlog es la cantidad de trabajo que tiene apalabrado la empresa y pendiente de realizar, en este caso el Backlog hace referencia al servicio de fabricación y venta de yates nuevos. Como podemos ver en las siguientes imágenes, el Backlog de la empresa se disparó en 2021, y ha seguido creciendo casi un 20% en 2022.

El Backlog lo que nos dice es que ya hay asegurados ingresos por valor de 617M para 2023 y 452M para 2024 en adelante, sin contar nuevos contratos que puedan llegar ni los ingresos por otros servicios prestados. Esto nos facilita la tarea de preveer los ingresos de la compañía a futuro y nos da cierta tranquilidad de cara a posibles crisis o recesiones que puedan venir los próximos años.

Siguiendo con el análisis, bajo nuestro punto de vista, el primer factor crítico que determinará la capacidad de crecimiento de la compañía es el crecimiento y optimización de los astilleros. Como hemos visto anteriormente, la empresa tiene clara esta limitación y ha trazado un plan para poder seguir creciendo en capacidad (y por consiguiente en ingresos), pero es nuestro trabajo como inversores el estar atentos y realizar un seguimiento adecuado a la consecución de este objetivo tan importante para el devenir de la compañía.

Por otra parte, sería interesante ver que Sanlorenzo apuesta por el crecimiento de su sector Superyatch, ya que como dijimos en la introducción, el mercado parece que está virando poco a poco hacia la venta de yates más grandes, que además suelen tener mejores márgenes. Esto mejoraría tanto los ingresos de la empresa como sus márgenes.

Creemos que la expansión a las regiones de Asia/Pacífico también debería ser un “must” para la compañía, y es que son mercados al alza que pueden ser una potencial fuente de ingresos los próximos años, es por ello por lo que esperamos que Sanlorenzo realice un movimiento similar al que hizo con América en 2008 y abra una subsidiaria en la región APAC. Esto a buen seguro sería un gran catalizador para los ingresos a futuro de la empresa. Según las últimas noticias, Sanlorenzo estaría preparando la adquisición de la empresa de Hong Kong “Simpson Marine Group”, durante el primer semestre de 2023, para dar precisamente este servicio.

Por lo tanto, teniendo en cuenta el impresionante Backlog de Sanlorenzo, el plan de optimización de los astilleros, el crecimiento de los UHNWI a nivel global, y que la compañía ya ha dicho que viene subiendo los precios de sus productos alrededor de un 3% anual sin verse mermadas las ventas… hemos supuesto un crecimiento aproximado del 9% para los próximos 5 años, que parece que va en línea con las previsiones de la compañía.

Ingresos por otros servicios

Aquí hemos supuesto un crecimiento anual aproximado del 40% para los próximos 5 años. Probablemente estemos pecando de conservadores, ya que tenemos confianza en que los esfuerzos de la empresa en promocionar los servicios “Sanlorenzo Timeless” y “Sanlorenzo Charter Fleet” unido a la imagen de marca de Sanlorenzo vayan a provocar un gran crecimiento en esta vertiente del negocio.

COGS

Por lo que podemos ver en las cuentas de resultados, Sanlorenzo suele tener sus costes variables bastante controlados, pero suponen alrededor de un 65% de sus ingresos, cosa que hay que tener muy en cuenta a la hora de modelizar la compañía.

Entre estos costes destacan las materias primas y materiales necesarios para la construcción de los yates, así como todas las subcontrataciones de empresas especializadas que realizan la gran mayoría de los procesos de fabricación: carpintería, mobiliario, fontanería, electricidad… Es importante destacar que la gran posición Sanlorenzo en el mercado y sus blindados contratos con proveedores has hecho que durante el año 2022 no se hayan disparado los COGS como resultado de la gran inflación que ha habido a nivel global. Esto da una idea del buen hacer de la compañía a la hora de negociar con sus proveedores.

Hemos considerado destacar este apartado ya que lo consideramos el segundo punto crítico que marcará el crecimiento de la compañía a futuro. Reducir la relación COGS/Ingresos es primordial para disparar la generación de caja, y algo que nos gusta es que Sanlorenzo tiene esto en mente y poco a poco está comprando participaciones de las ya mencionadas empresas especializadas, todo esto con la presumible intención de acabar adquiriéndolas y poder realizar una integración vertical total de estos servicios. Poder llegar una integración vertical total sería muy beneficioso para la empresa, ya que podría realizar sinergias de forma interna, optimizar los diferentes procesos y abaratar costes variables.

Estaremos pendientes de futuras inversiones o adquisiciones de otras compañías para determinar si debemos o no reducir a futuro los COGS, pero por ahora hemos tomado como assumption que van a seguir siendo del orden del 65% de los ingresos totales.

Expansión de Márgenes

Como hemos visto a lo largo de la tesis, Sanlorenzo tiene muy claro que su futuro pasa por aumentar su capacidad productiva y reducir sus costes variables, y en gran medida pretenden conseguirlo optimizando tanto sus procesos productivos como el espacio en sus astilleros. Además, están afianzando la integración vertical de los servicios que suelen subcontratar, y por si fuera poco pretenden potenciar tanto su línea de Superyatchs como sus servicios de postventa.

Todas estas medidas tienen un mismo objetivo, la expansión de los márgenes. Optimizar procesos, reducir gastos e impulsar servicios que generan mayores retornos, esa es la hoja de ruta de Sanlorenzo para llegar a un margen EBITDA superior al 19.5% para 2025.

Con todo esto, los márgenes netos de la empresa deberían estar cerca del 10% en 2023.

Balance Sheet

En cuanto a las partidas del balance, vamos a dar unas pequeñas pinceladas de algunas partidas concretas y haremos un análisis un poco más detallado de la deuda.

  • Contract Assets y Contract Liabilities: Estas partidas son raras de ver, ya que aparecen en este tipo de empresas en las que el cliente va realizando pagos conforme avanza la fabricación del producto. Los “contract assets” son los trabajos que lleva adelantada la empresa y por los que aún no ha recibido el pago, por el contrario, los “contract liabilities” son los trabajos que aún no ha realizado la empresa y por los que ya ha recibido el pago. Sanlorenzo ha solido tener contract assets mucho más elevados, pero con el paso del tiempo están revirtiendo la tendencia, ya que lo ideal (por el lado de la seguridad en el pago y el Working Capital) es que sea el cliente el que vaya pagando por adelantado en todo momento.
  • Intangible Assets: Sanlorenzo genera intangible assets de 2 formas principales, la primera es la capitalización de nuevas tecnologías fruto de sus actividades de I+D, y la segunda es los acuerdos de concesiones, licencias de uso de instalaciones o amarres, que cierra cuando hace adquisiciones o colaboraciones.

Estructura de la Deuda

Pasando a la deuda, Sanlorenzo tiene actualmente alrededor de 20 líneas de crédito distintas con diferentes bancos. Hay que decir que todas ellas son a intereses bajos, siendo la mayoría inferiores al 2%. Algunas de estas líneas están a interés variable, pero aunque los tipos hayan subido mucho durante 2022, el nivel de endeudamiento de Sanlorenzo a corto plazo no es para nada preocupante.

Aunque los números puedan asustar un poco de primeras, hay que decir que la compañía tiene actualmente una Caja Neta de 100M, por lo que su solvencia está garantizada. La explicación a tanta línea de crédito puede radicar en que hasta 2020 Sanlorenzo solía tener Deuda Neta, no tenía una generación de caja lo suficiente robusta como para crecer sin tener que pedir deuda a terceros. Para el cálculo del modelo se ha realizado la cascada de deuda usando el método francés, ya que con los datos de vencimientos proporcionados por la empresa se puede deducir que es el método de amortización de las líneas de crédito.

En las assumptions hemos tomado que la compañía no va a seguir endeudándose y que el dinero que necesite para afrontar las inversiones en CapEx o M&As para integración vertical serán ejecutadas con dinero de la caja. Consideramos que, a los tipos de interés actuales, y viendo la posición de caja y la generación de FCF esperada para los próximos años, la empresa seguirá esta filosofía.

Estado de flujos de efectivo

Working Capital

El Working Capital de este tipo de empresas suele ser negativo. En este caso, Sanlorenzo tiene de media unos 40 días de deuda retenida, que puede utilizar para realizar pagos en el corto plazo sin necesidad de pedir financiación.

Tener un Working Capital negativo quiere decir que la empresa cobra a sus clientes antes de lo que tarda a pagar a sus proveedores, esto implica tener siempre en balance dinero a deber a los proveedores, pero si lo pensáis bien, para una empresa en crecimiento esto es algo positivo, ya que es una forma de financiarse a corto plazo a interés 0%, todo con dinero de los proveedores.

CapEx

Como ya hemos visto durante la tesis, los astilleros son la mayor limitación a la hora de escalar el modelo de negocio de este tipo de compañías. Por lo que, el gasto en la optimización del espacio y los procesos productivos de los astilleros, así como la inversión en nuevos astilleros o terrenos para construirlos son una actividad absolutamente clave para el futuro de Sanlorenzo.

Otro punto importante que destacar dentro del CapEx es el gasto que la empresa incurre en sus actividades de Investigación y Desarrollo, que en los últimos años está siendo capaz de capitalizar. Son muchos los proyectos de I+D en los que está metido Sanlorenzo, destacando los que tienen que ver con la mejora en la sostenibilidad del sector:

  • Creación de una línea con motorización híbrida de yates Bluegame, esperada para el año 2026.
  • Colaboración con Siemens para el uso de pilas de combustible de metanol verde “green methanol”, que es aquel metanol que se produce de forma renovable y sin generar emisiones contaminantes. Se espera que para 2024 se fabriquen los primeros Superyatchs que usen esta tecnología para la generación de electricidad verde para su uso a bordo.
  • Acuerdo exclusivo con Siemens, firmado en agosto de 2022, que permitirá la integración de un innovador sistema de combustión interna MTU, alimentado por metanol, con los sistemas de pilas de combustible alimentados con metanol de Siemens Energy. Se espera que en 2028 se entregue el primer Superyatch con huella de carbono neutral.

La empresa destina unos 50M anuales para estos fines, y según sus expectativas, quieren seguir haciéndolo durante los próximos 3 años, por lo que tomaremos estos valores en nuestras assumptions.

Capital Allocation

En cuanto al uso que tiene planteado hacer Sanlorenzo con la caja que genera, de acuerdo con la propia compañía, se va a destinar a los siguientes propósitos:

  • 50M/anuales para CapEx, principalmente para aumentar capacidad y desarrollar nuevas tecnologías y procesos que aporten mayor valor de marca.
  • Los M&As, si surgen oportunidades, bien sea para aumentar su gama de productos o para integrar verticalmente ciertos servicios, se realizarán. Como ya hemos comentado, para este 2023 se espera la compra de “Simpson Marine Group”, para afianzar la posición de la empresa en la región de Asia/Pacífico.
  • No hay plan definido de recompra de acciones, aunque se están realizando unas pocas, y bajo mi punto de vista es algo acertado. Como veremos, la valoración es algo exigente y tampoco hay muchas acciones en circulación, así que lo vemos como positivo en estos momentos.
  • Política de dividendos: se repartirá entre los accionistas entre el 30% y el 40% del FCF generado. Equivaldría a una rentabilidad extra para el accionista de entre el 1% y el 2%. Para 2022, la rentabilidad es aproximadamente del 1.5%.

Bajo nuestro punto de vista, si no existen oportunidades de fusiones y adquisiciones, vemos correcto el plan de capital allocation de la empresa, lo principal es incrementar la capacidad productiva y el desarrollo de tecnologías innovadoras sostenibles que impulsen los ingresos de la empresa a medio/largo plazo y además fortalezcan su imagen de marca.

Seguiremos de cerca la gestión del capital allocation de la empresa durante las siguientes presentaciones de resultados para confirmar que el plan se está siguiendo de acuerdo con lo expuesto por la empresa.

MANAGEMENT

Si algo destaca en el Management de Sanlorenzo SpA es su excepcional experiencia en el sector de los yates de lujo.

Entre todos ellos sobresale la figura de Massimo Perotti, quien, a sus 63 años, es el CEO y máximo accionista de la empresa, con el 60.5% de las acciones en su poder. Massimo llegó a ser mánager general y miembro de la junta directiva de Azimut, antes de emprender su aventura en solitario y comprar la empresa “Cantieri Navali Sanlorenzo SpA” que poco después fue renombrada como Sanlorenzo SpA.

Desde su llegada, tuvo claro que Sanlorenzo debía fortalecer su imagen de marca y la relación con sus clientes, por lo que cambió la política de que fueran terceros los que vendieran sus productos y puso a representantes de la propia marca a realizar estas tareas. Otro factor clave fue el abrir y potenciar las ventas de sus productos a todo el mundo. Por último, entre otras cosas, promovió la entrada de Sanlorenzo al mercado de los Súper Yates.

Si queda alguna duda de la impecable trayectoria de Massimo Perotti, en 2019 recibió el prestigioso galardón de Emprendedor del Año en Italia, homenaje a su exitosa trayectoria y su capacidad para crear valor con espíritu innovador y visión estratégica, contribuyendo significativamente al crecimiento de la economía italiana.

Su sueldo ronda los 1.5 millones de euros anuales, salario más que justificado por el trabajo que realiza, y que es un grano en un pajar si lo comparamos con su patrimonio en acciones.

Que haya un propietario con un poder accionarial tan elevado podría provocar alguna duda en los inversores, ya que existe el riesgo de que decida actuar unilateralmente y tomar alguna decisión que pueda perjudicar a la compañía, pero Massimo ha demostrado todos estos años que su dedicación por la empresa está por encima de todo. Así pues, podemos estar muy tranquilos por la calidad de la gestión y el “skin in the game” de el mandamás de Sanlorenzo.

Del resto de miembros de la junta directiva, destacan los nombres de Marco Viti y Carla Demaria, ambos con más de 35 años de experiencia en el sector, a destacar que Marco lleva trabajando en Sanlorenzo desde hace más de 30 años. Es importante destacar que entre ambos tienen alrededor de un 2.5% de las acciones de la compañía, o lo que es lo mismo, unos 35 millones de euros, lo que nos hace ver que su “skin in the game” también es muy significativo.

En cuanto a sus salarios, el de Marco Viti ronda los 750.000€ anuales, y el de Carla los 300.000€, a los que se debe añadir una pequeña retribución por acciones que se implementó en 2020. Como vemos, hablamos de salarios muy competitivos, pero que son mucho menores a su patrimonio en acciones, lo que les hace estar alineados con los accionistas y el buen hacer de la empresa, ya que el hecho de que suba la cotización de la acción aumentará sobre manera su patrimonio personal.

Como vemos, la experiencia es uno de los pilares importantes de la gerencia, pero esa experiencia también se puede leer de otra forma, y esta vez no tan positiva, y es que podrían no quedar muchos años para que Massimo de un paso a un lado y decida jubilarse, habrá que estar atentos a su sustituto si esto sucede, aunque viendo algunas apariciones públicas suyas, su estado físico y la pasión con la que habla, creemos que aún le queda cuerda para rato.

RIESGOS DE LA INVERSIÓN

Pasemos a enumerar ahora algunos de los riesgos más importantes que vemos a la hora de invertir en Sanlorenzo, algunos de ellos ya los hemos descrito en algún punto de la tesis, pero los volveremos a comentar en este apartado:

  • Estancamiento de la Capacidad productiva: Si tuviéramos que destacar un principal riesgo, sería este. Como ya hemos explicado, si la compañía quiere seguir creciendo y poder aumentar los proyectos en los que puede trabajar de forma simultánea, y por consiguiente sus ventas de yates, no le queda más remedio que seguir ampliando sus instalaciones a corto/medio plazo.
  • Riesgo Geopolítico: En Italia sucede algo parecido a España, ya que es un país en el que la política es bastante inestable y la deuda está disparada por encima del 140% del PIB (superior incluso al 115% de España).
  • Situación económica global: Si bien es cierto que los UHNWI están lejos de ser tan sensibles a crisis económicas o recesiones como las personas normales, y que gracias a su tremendo Backlog, Sanlorenzo tiene asegurados grandes ingresos hasta 2026, eventos económicos adversos podrían ralentizar una futura demanda.
  • Competidores: Como veremos más adelante, existen empresas privadas de mucha calidad como Azimut-Benetti u otras cotizadas como TISG (The Italian Sea Group), que podrían robar cuota de mercado a Sanlorenzo, pero, sobre todo, dificultar su expansión en el segmento de los Súper Yates. 
  • Edad del equipo directivo: Las 3 cabezas más visibles de la junta directiva superan los 60 años, por lo que no les debería quedar muchos años al frente de la empresa. Si bien es cierto, a nuestro parecer, el único cambio que se podría considerar crítico para la tesis sería el del propio Massimo Perotti.  

Competidores

En cuanto a los competidores de Sanlorenzo, vamos a destacar 2 de los más importantes, Ferretti y The Italian Sea Group (TISG).

The Italian Sea Group

En primer lugar, hablaremos sobre TISG. Si bien esta Small Cap italiana (de un tercio de capitalización que Sanlorenzo) está sobre todo orientada a la fabricación de yates de esloras superiores a 50 metros, por lo que no sería una competencia directa de Sanlorenzo hoy en día, consideramos importante hablar de ella ya que ha irrumpido con mucha fuerza estos últimos años y centra su producto en el tamaño de eslora que nos gustaría que Sanlorenzo comenzara a explotar más, la división de Superyatchs. Si Sanlorenzo quiere apostar por fabricar cada vez más yates de esloras mayores, TISG es probablemente uno de los rivales a batir.

El modelo de TISG nos gusta además por otro motivo interesante, se están especializando en el mantenimiento de yates de esloras superiores a los 100m, nicho en el que tienen muy poca competencia en el mercado, ya que tener astilleros preparados para fabricar o reparar yates de esos tamaños requiere de un desembolso muy muy elevado.

Podría hablar más sobre TISG, pero creo que, si queréis saber más sobre la compañía, lo mejor que podéis hacer es visitar el Blog de The Phoenix Investment (https://thephoenixinvestment.eu/tesis-de-inversion-de-tisg-mejorada), y podréis ver una tesis muy interesante sobre The Italian Sea Group.

Ferretti

El modelo de negocio de Ferretti si que se puede asemejar más al de Sanlorenzo por los tamaños de eslora en los que centra su producción y por sus ventas repartidas por todo el mundo.

A simple vista, podemos observar que, aparentemente, los márgenes EBITDA y el margen neto de Ferretti son bastante más bajos que los de Sanlorenzo, por lo que podemos asumir que no son tan eficientes como lo es la empresa de Massimo Perotti. Estos bajos márgenes son derivados del descenso a los infiernos de la compañía durante los años posteriores a la gran crisis financiera de 2008, estando al borde de la quiebra fue adquirido por el conglomerado de empresas chino “Weichai” en 2012, desde entonces, ha ido saneado sus deudas y ha vuelto a tener beneficios desde 2016.

De cara a una futura actualización de esta tesis nos gustaría profundizar un poco más en los números de Ferretti y ver si realmente su presencia puede ser un riesgo en la evolución de Sanlorenzo a largo plazo, ya que a corto y medio plazo sabemos por el Backlog de esta última que no debería tener ningún problema.

RESUMEN DE LA ESTRATEGIA DE LA EMPRESA

Para facilitar la síntesis del lector y entrar a la valoración con una visión más clara aún si cabe, vamos a repasar de forma ordenada los que consideramos que son los puntos clave en la estrategia de crecimiento de Sanlorenzo SpA.

  • Incrementar la capacidad de producción: Como ya hemos repetido en varias ocasiones, el crecimiento de la empresa se sustenta en la optimización y el crecimiento de los astilleros. A mayor capacidad, mayor número de yates se podrán fabricar y por tanto mayor cantidad de ingresos para la compañía.
  • Reducir los Costes Variables (COGS): La integración de los servicios externos de producción puede hacer que aumente mucho el margen bruto de la empresa, y potenciar de forma muy importante los beneficios y la generación de caja.
  • Crecimiento en América y expansión a APAC: Las regiones de América y Asia Pacífico son en las que se espera que haya un mayor crecimiento de los UHNWI durante los próximos años. Esperamos que Sanlorenzo siga creciendo en América gracias al trabajo de su filial Sanlorenzo of the Americas, así como creemos que será una buena señal si finalmente la compañía una filial en la región APAC, para potenciar los servicios de venta en estos países. El hecho de que sea en Hong Kong tiene un plus, ya que el “luxury tax” es del 0% versus el 50% de China.
  • Aumentar la fabricación de Superyatchs: El mercado gira hacia yates de mayor tamaño, por lo que Sanlorenzo debería trabajar en aumentar su capacidad para fabricar estos súper yates, que además son los que mejores márgenes ofrecen.
  • Crecimiento de Sanlorenzo Services: Los servicios de mantenimiento, así como Sanlorenzo Timeless deben dar un paso adelante ya que son ingresos más recurrentes y con mayores márgenes que el negocio primario de la empresa. Por otra parte, hay que estar atentos a la evolución de Sanlorenzo Charter Fleet, ya que este modelo de negocio es algo disruptivo en el sector y cuyos márgenes pueden ser muy elevados, ya que la misión de Sanlorenzo será la de cobrar una comisión por hacer de mediadores entre arrendadores y arrendatarios.
  • Buena gestión del Capital Allocation: CapEx, M&A, Dividendos y Recompras de Acciones, en ese orden. Por supuesto, que los gastos en CapEx y los M&As sean razonables y a múltiplos coherentes, que creen valor, no que lo destruyan.

COTIZACIÓN

En la siguiente imagen vemos la evolución de la cotización de Sanlorenzo desde su salida a bolsa en diciembre de 2019.

Como vemos, el buen desempeño de la compañía estos últimos años se ha visto reflejado en la cotización, creciendo un 155% en algo más de 3 años, lo que supone un crecimiento anualizado de, aproximadamente, un 32%.

VALORACIÓN

Valoración por DCF

Pasemos ahora al punto clave de la tesis, la valoración de la compañía. Para realizar la valoración hemos utilizado el método de los descuentos de flujos de caja.

Os vamos a dejar lo que consideramos que debería hacer la compañía en un escenario neutro, tirando a conservador, considerando que, aunque es probable que estemos ante un escenario de recesión o estancamiento económico para los próximos años, por la imagen de marca de la empresa, el perfil de sus clientes y el backlog que posee, los ingresos de Sanlorenzo no deberían de verse afectados.

A lo largo de la tesis os hemos ido comentando algunas de las assumptions más importantes que hemos tenido en cuenta para realizar los cálculos, aquí os las resumimos y os dejamos algunas otras suposiciones importantes para los próximos 5 años con las que se ha modelado esta valoración:

  • Crecimiento en los ingresos del 9% anual.
  • Gross Margin del 35%.
  • Expansión del EBITDA al 19% para 2025.
  • 50M de CapEx anual.
  • Tax Rates del 28%.
  • Sin generación de nueva deuda. Las futuras adquisiciones se financiarán con caja.
  • Las stock-based compensation no se corrigen para el cálculo del FCF, ya que se asume que, aunque no sea una salida de caja, penaliza al inversor particular ya que reduce su participación en la empresa.
  • Dividendo vs FCF del 32%.

Cuando buscamos calcular el valor de los flujos de caja a futuro de la empresa a valor presente, no vamos a utilizar la fórmula académica del WACC, si no que aquí introduciremos nuestro coste de oportunidad, dicho de otra manera, nuestras expectativas de rentabilidad.

  • Coste de Oportunidad (“nuestro WACC”) será del 18%. Este es un valor de rentabilidad muy exigente, pero preferimos ser conservadores en este punto, ya que si después resulta que nos hemos equivocado en las assumptions y la rentabilidad es menor, tenemos un buen margen de seguridad para al menos asegurar una rentabilidad bastante aceptable.

EL cálculo del Valor Terminal del negocio se realizará aplicando un múltiplo al Free Cash Flow obtenido en el último año de nuestra estimación.

  • Múltiplo Terminal Value on FCF será de 15x. Consideramos que es un múltiplo bastante coherente (incluso tirando un poco a conservadores) teniendo en cuenta que estamos ante una Small Cap de mucha calidad y en un sector muy bien valorado por el mercado.

Así pues, el resultado obtenido es el siguiente:

A día de hoy, 04/05/2023, Sanlorenzo SpA está cotizando a 39,80€, y como podemos observar, para mi objetivo de rentabilidad anual del 18%, la empresa tiene un precio objetivo de 34,39€, esto es, estaría cotizando alrededor de un 16% cara en estos momentos.

Ahora bien, como cada inversor puede tener su objetivo de rentabilidad y puede valorar el múltiplo del Terminal Value de otra forma, os dejo una tabla de sensibilidad en la que podréis observar los precios objetivos estimados en función de dichas variables:

Valoración por Múltiplos

Dejamos también el cálculo de las rentabilidades obtenido utilizando el método de valoración por múltiplos, en este caso el PER. Se ha considerado un PER de 18x, que es más o menos la media a la que ha cotizado Sanlorenzo desde que saliera a bolsa en 2019.

Como vemos, teniendo en cuenta nuestras suposiciones, la rentabilidad anualizada a 3 años vista sería de alrededor del 14%.

Ratios

Dejamos también algunos ratios que pueden ser de interés:

Como podemos observar, Sanlorenzo posee buenos retornos sobre el capital, así como una muy buena conversión de caja. Por último, hay que comentar que la deuda no es para nada preocupante, ya que con la caja generada en un año se podría liquidar casi por completo.

Además, un punto muy importante a tener en cuenta es que todos los ratios van mejorando año a año, lo que habla muy bien del sólido crecimiento de la compañía.

CONCLUSIÓN

Una vez analizada la empresa, hemos de concluir que Sanlorenzo SpA es una compañía que nos ha gustado mucho y en la cual estamos pensando muy seriamente abrir posición.

El análisis cualitativo es excelente: empresa en un sector muy exclusivo, con gran resistencia a crisis, con buenos vientos de cola, con cierta seguridad en el corto/medio plazo gracias a los datos de backlog que tienen, y, sobre todo, con un Management muy implicado y que ha demostrado su buen hacer desde hace más de 15 años.

En cuanto al análisis cuantitativo, si bien que es cierto que está un poco cara para nuestras expectativas de rentabilidad para un escenario base, consideramos que la valoración se puede considerar atractiva. Además de esto, los ratios de valoración que hemos compartido indican que es un muy buen negocio, con una gran conversión de caja, con una deuda muy controlada y con unos retornos de capital bastante serios.

Llegados a este punto, os volvemos a recordar que el contenido de este artículo no debe ser considerado de ninguna manera como una recomendación de inversión, ya que aquí plasmamos nuestra opinión y nuestras suposiciones, y podemos estar errados. Cada persona debe realizar su propio análisis antes de tomar cualquier tipo de decisión sobre inversión.

V.S.

El Ingeniero de Wall Street

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2 comentarios

  1. ¡Muchas felicidades!
    Me ha parecido un informe muy bien estructurado y completo. Llevo un tiempo estudiando y siguiendo el rastro a la compañía y me parece que los datos que has aportado, así como las conclusiones extraídas, son de alto valor y muy acertadas.
    Pienso de manera muy parecida a ti acerca del comportamiento de la compañía y creo que de cara al largo plazo puede ser una Small Cap con mucho recorrido.
    Teniendo en cuenta la ambición de la compañía, creo que TISG puede ser un competidor a batir y que sin duda debe tener entre ceja y ceja como nuevo competidor cuando dé el salto de mercado, por lo que la longitud de sus barcos se refiere.
    También comentar que a día de hoy se ha realizado una recomerá 9.352 acciones ordinarias a precio aproximado de 35.20€.
    Sin embargo, una de las preocupaciones que le veo a la compañía es la avanzada edad de su CEO, que a pesar de ser todo un referente en el mundo náutico (y tras estar de directivo en Alzimut), el momento en el que se jubile será crucial para ver la solidez de la compañía.
    Me gustaría darte las gracias por compartir con nosotros este contenido de alto valor.
    Un saludo,
    Gerard Martínez

    1. Muchas gracias por el comentario, Gerard.

      Significa mucho para nosotros que os guste lo que hacemos, hay mucho trabajo detrás y es de agradecer comentarios como el tuyo.
      En cuanto a lo que dices, muy de acuerdo con ambas cosas. En primer ligar, TISG nos parece otra compañía muy TOP, y como bien dices, con un tamaño de yates mayor, lo que es muy interesante. Por otra parte, el tema del CEO también lo tenemos contemplado y habrá que seguirlo.

      Por si no nos sigues, te dejo nuestro Twitter por aquí para que no te pierdas las nuevas tesis y noticias que se vienen.
      https://twitter.com/IngWallStreet

      Gracias de nuevo por el comentario!
      Saludos!

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